機(jī)構(gòu)：海通證券

評級：優(yōu)于大市

目標(biāo)價：10.04-12.05 港元

投資要點：

? 福建龍頭企業(yè)，收購股東資產(chǎn)快速成長。建發(fā)國際集團(tuán)（01908.HK）是廈門 建發(fā)集團(tuán)旗下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊。2014 年 12 月，建發(fā)房產(chǎn)協(xié)議收購西南環(huán) 保登陸港股。建發(fā)國際上市后，2015-2016 年公司對人事進(jìn)行了梳理， 2017-2018 年公司一方面積極參與招拍掛擴(kuò)充土地儲備，另一方面通過一系 列股權(quán)收購的方式獲得建發(fā)房產(chǎn)旗下開發(fā)項目。據(jù)我們統(tǒng)計，2017-2018 年 期間公司以股權(quán)收購的方式從建發(fā)房產(chǎn)獲得總計約 345 萬平土地儲備。受益 于收購股東資產(chǎn)，建發(fā)國際 2018 年全年銷售額約 248 億元，2016-2018 年 銷售額年復(fù)合增速達(dá)到 280%，規(guī)模增長迅猛。

? 定位中高端市場，土儲貨值超千億。建發(fā)國際業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)住宅開發(fā)、物 業(yè)經(jīng)營、商業(yè)資產(chǎn)運營、樓宇代建和待售業(yè)務(wù)等，業(yè)務(wù)涵蓋行業(yè)完整服務(wù)鏈。 房地產(chǎn)開發(fā)方面，公司住宅項目主要聚焦中高端產(chǎn)品，產(chǎn)品風(fēng)格為獨特的新 中式風(fēng)格。截止 2018 年底，建發(fā)國際共計有 48 個項目分布于 24 個城市、5 大區(qū)域。公司總土地儲備面積約為 556 萬平方米。2019H1 公司通過招拍掛 的方式在莆田、珠海、福州、南平、漳州、南寧獲得新增地塊的建筑面積約 為 185 萬平，超過 2018 年全年招拍掛獲取的土地項目數(shù)量。我們測算建發(fā) 國際截止 2019H1 土地儲備合計可售貨值超過 1300 億元。

? 高分紅，共享成長。建發(fā)國際在 2017-2018 年期間毛利率維持在 33%左右， 歸母凈利潤率維持在 10-11%，利潤率水平比較平穩(wěn)。公司自 2015 年上市之 后，從 2016 年開始連續(xù)三年派息，2016-2018 年公司股利支付率分別為 262%、56%、67%。公司在 2016-2018 年三年期間累計分紅金額達(dá)到 11.79 億元，對比三年歸母凈利潤總和約 17.65 億元，三年累計股利支付率達(dá)到 67%。公司股息率（2018 年每股股利/最新收盤價）高達(dá) 13.81%，明顯高于 可比公司。

? 投資建議：“優(yōu)于大市”。我們認(rèn)為公司受益于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的溢價能力以及充足 的土地儲備，銷售有望在 2019 年實現(xiàn)高增長，后續(xù)業(yè)績彈性可期。我們預(yù)測 公司 2019-2020EPS 分別為人民幣 1.77、2.32 元。綜合 PE 估值法和 RNAV 估值法，我們給予建發(fā)國際 2019 年 5-6 倍 PE 估值，對應(yīng) PEG 為 0.23-0.27， 對應(yīng)市值為 91-110 億港元，對應(yīng)合理價值區(qū)間為 10.04-12.05 港元。首次覆 蓋給予“優(yōu)于大市”評級。 （本文非特別注明為港幣外均為人民幣計價，匯率 為 1 港元兌 0.8804 人民幣）

? 風(fēng)險提示：地方調(diào)控趨嚴(yán)導(dǎo)致銷售量價不達(dá)預(yù)期。項目竣工結(jié)轉(zhuǎn)低于預(yù)期。