機(jī)構(gòu)：中信證券

研究員：陳聰/張全國(guó)/劉河維

公司依托國(guó)資信用，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，尤其是2021 年之后，公司更展示出明顯的信用邊際優(yōu)勢(shì)，并抓住機(jī)遇，聚焦核心城市，提高土儲(chǔ)質(zhì)量，在房地產(chǎn)行業(yè)的大波動(dòng)中脫穎而出。展望未來(lái)，公司良好的區(qū)域布局，穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)質(zhì)的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，都有助于公司繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，鞏固核心優(yōu)勢(shì)。我們給予公司30 港元/股的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

快速崛起的行業(yè)新領(lǐng)軍房企。建發(fā)國(guó)際集團(tuán)是廈門(mén)地方國(guó)企建發(fā)集團(tuán)的成員企業(yè)，建發(fā)房產(chǎn)的子公司。公司2014 年借殼上市以來(lái)，快速發(fā)展成為全國(guó)性的開(kāi)發(fā)企業(yè)。2022 年，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額1691 億元，同比增長(zhǎng)2.5%。2017 年以來(lái)，公司銷(xiāo)售金額CAGR 達(dá)75.7%。2022 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入996 億元，同比增長(zhǎng)82.6%；歸母凈利潤(rùn)49 億元，同比增長(zhǎng)38.9%。2017 年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的CAGR 分別達(dá)到83.6%和56.4%。

市場(chǎng)化激勵(lì)，高比例分紅。公司于2021 年和2022 年推出兩輪限制性股權(quán)激勵(lì)，合計(jì)計(jì)劃授予不超過(guò)1.35 億股，占公司截止2022 年末總股本的7.8%。此外，管理層持股平臺(tái)持有公司2022 年末3.0%的股份。通過(guò)管理層持股平臺(tái)和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司保障了董事、高管、核心骨干的利益與股東利益高度一致。2022年，公司計(jì)劃每股派息1.3 港元，股利支付率達(dá)到47%，按4 月25 日收盤(pán)價(jià)測(cè)算，股息率超過(guò)5%。

拿地聚焦核心城市，把握土地市場(chǎng)戰(zhàn)略窗口期。公司堅(jiān)持深耕精鋪的策略，聚焦于核心城市群和公司大本營(yíng)福建省內(nèi)。2022 年，福建省內(nèi)、長(zhǎng)三角等核心城市群，合計(jì)貢獻(xiàn)了公司88%的權(quán)益銷(xiāo)售金額和71%的土地儲(chǔ)備。公司抓住土地市場(chǎng)戰(zhàn)略窗口期，積極獲取高質(zhì)量的土地。2022 年，公司新獲取48 宗土地，總可售貨值1474 億元，占當(dāng)期銷(xiāo)售金額的87%。公司憑借良好的信用，充分補(bǔ)充了一批高質(zhì)量的土地。截至2022 年末，公司可售貨值達(dá)2501 億元。未來(lái)，預(yù)計(jì)這部分土地將幫助公司進(jìn)一步提高銷(xiāo)售規(guī)模，改善盈利能力。公司兼顧開(kāi)發(fā)速度和產(chǎn)品品質(zhì)的高質(zhì)量開(kāi)發(fā)能力，也是公司的核心護(hù)城河。

財(cái)務(wù)穩(wěn)健，融資通暢，有序擴(kuò)表。公司一方面通過(guò)權(quán)益融資，緩解杠桿壓力，另一方面也積極促成銷(xiāo)售回款，形成資金流入流出的良性循環(huán)。截止2022 年末，公司三道紅線維持綠檔，現(xiàn)金短債比達(dá)5.5 倍，財(cái)務(wù)高度安全，全年綜合融資成本同比下降36bps 至4.33%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：公司獲取土地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，政策出臺(tái)不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)進(jìn)一步下行，公司繼續(xù)出現(xiàn)減值的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)；公司所在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司已經(jīng)憑借信用驅(qū)動(dòng)的窗口期拿地以及可信賴(lài)的開(kāi)發(fā)能力，躋身于行業(yè)一線公司之列。展望未來(lái)，我們認(rèn)為公司有望繼續(xù)提升市場(chǎng)占有率， 鞏固盈利能力優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25 的EPS 為3.03/3.67/4.28 元/股。我們通過(guò)絕對(duì)估值法（NAV）和相對(duì)估值法（PE）對(duì)公司進(jìn)行估值，認(rèn)為公司的NAV 處于28.4-32.0 港元/股之間；參考地方國(guó)企和央企開(kāi)發(fā)企業(yè)2023 年6-15 倍的PE 水平，給予公司2023 年8 倍的PE 估值。綜合考慮兩種估值方式，我們給予公司30 港元/股的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。